私募市場建立在一份直白的交易約定之上。投資者接受長期鎖定期，因為這類資產的收購、優化與出售可能需要數年時間。
常綠基金與半流動基金弱化了這一約定。這類基金持續接受資金投入，在投資組合保持私募屬性的同時，提供定期贖回窗口。瑞聯銀行（UBP）援引高盛的數據稱，自 2021 年以來，這類產品的資產淨值以 40% 的複合年增長率增長，2025 年第三季已達 4260 億美元。1
常綠基金改變准入模式
傳統封閉式私募股權基金隨投資機會出現進行資本催繳，並在項目退出後返還現金。常綠基金可從一開始就將資金投入現有投資組合，對收益進行再投資，並提供定期贖回機制。米拉博（Mirabaud）指出，這種模式更便於規劃，因為它避免了不定期的資本催繳與收益分派。2
這種結構可以設置更低的投資門檻，實現更快的資金投放。其交易條款不會改變底層標的資產的屬性。私募公司、基礎設施項目或私有物業不會因為所屬基金每季度開放贖回，就變得更容易出售。
贖回窗口是基金架構的一項功能，並非標的資產的流動性來源。
每筆贖回均需資金支持
贖回資金可來自儲備、新認購、投資組合收益分派、資產出售或二級市場交易。若上述資金來源不足，基金可根據條款規定延遲、按比例攤分或限制贖回申請。
百達（Pictet）觀察到，半流動產品通常將季度贖回上限設定為資產淨值的 3%–5%。3 Mirabaud 在其討論的策略中，將每季度 5% 列為典型的贖回上限。2 在美國另一監管框架下，美國金融業監管局（FINRA）指出，間隔基金通常會按固定間隔回購 5%–25% 的基金資產，超出部分的贖回申請可能無法得到滿足。4
上述數值並非通用上限。定期交易與每日流動性仍存在本質區別。
流動性是有成本的
持有更多現金可讓贖回更易實現，但會減少投向基金核心標的資產的資金規模。 Mirabaud 直接點明了當中的權衡：現金過多會攤薄投資回報，現金過少則會削弱贖回能力。2
在資金流入保持穩健的情況下，新增認購可以紓緩這一壓力。如果現有投資者尋求贖回、同時認購增速放緩，對新增資金的依賴就會帶來壓力。
歐洲證券及市場管理局（ESMA）針對歐洲長期投資基金開展的技術研究，將通知期、流動資產要求及贖回限額、贖回閘門、反稀釋工具，以及買賣雙方撮合機制相關聯。5 這些變量體現了基金層面的流動性可如何被創設與調配。
新需求改變二級市場格局
常綠基金持續吸納資金，而優質的私募市場交易機會的出現並不均衡。持有現金會降低預期敞口；而資金投放過快，則可能意味著接受較差的交易條款。
二級市場交易有助於投放認購資金，並可在投資組合出售時提供現金。
UBP 認為，開放式與半流動產品正越來越多地將二級市場交易用於資金投放與流動性管理。該行同時指出，這類需求推升了二級市場價格、收窄了折價空間，使得此前讓二級市場具備吸引力的部分流動性及複雜性溢價有所下降。1 因此，隨著越來越多的基金使用這一工具來解決期限錯配問題，其成本也會隨之上升。
壓力測試應針對架構，而非標籤
穩健的認購、常規的項目退出與溫和的贖回需求，無法檢驗流動性設計的承壓能力。真正的壓力場景是認購放緩、項目退出不暢，同時贖回需求上升。
UBP 表示，私人財富產品尚未在當前規模下經歷過協同壓力測試場景。1 Pictet 援引黑石地產收益信託（BREIT）的案例，該產品在 2022 年至 2024 年初的 16 個月內實施了贖回限制。3 BREIT 是一隻私募地產產品，並非所有常綠基金的範本，但它展現了當大量投資者尋求同時退出時，合約中的限制條款會如何顯現作用。
投資者可以追問：有多少流動性來自現金儲備，而非預期的認購或資產出售；可贖回的資產淨值佔比為多少；贖回申請是否可被延遲或排隊；在最易變現的持倉用於支付贖回後，剩餘資產情況如何。
常綠基金架構可以提供多元化投資敞口、實現收益再投資，並免去不定期的資本催繳。當贖回條款與投資者自身的現金流需求相匹配時，這些優勢能得到最大發揮。季度贖回窗口存在容量上限，而當常規資金流入與退出無法正常運轉時，這一容量上限的影響最為關鍵。
Footnotes
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Mirabaud, How are evergreen strategies redefining access to private markets? ↩ ↩2 ↩3
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Pictet, Be careful when making something illiquid liquid ↩ ↩2
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European Securities and Markets Authority, ESMA finalises technical standards under the revised ELTIF regulation ↩
