私募市场建立在一份直白的交易约定之上。投资者接受长期锁定期，因为这类资产的收购、优化与出售可能需要数年时间。
常青基金与半流动性基金弱化了这一约定。这类基金持续接受资金投入，在投资组合保持私募属性的同时，提供定期赎回窗口。瑞联银行（UBP）援引高盛的数据称，自 2021 年以来，这类产品的资产净值以 40% 的复合年增长率增长，2025 年第三季度已达 4260 亿美元。1
常青基金改变准入模式
传统封闭式私募股权基金随投资机会出现进行资本催缴，并在项目退出后返还现金。常青基金可从一开始就将资金投入现有投资组合，对收益进行再投资，并提供定期赎回机制。米拉博（Mirabaud）指出，这种模式更便于规划，因为它避免了不定期的资本催缴与收益分配。2
这种结构可以设置更低的投资准入门槛，实现更快的资金投放。其交易条款不会改变底层标的资产的属性。私募公司、基础设施项目或私有不动产不会因为所属基金每季度开放赎回，就变得更容易出售。
赎回窗口是基金架构的一项功能，并非标的资产的流动性来源。
每笔赎回均需资金支持
赎回资金可来自储备金、新增认购、投资组合收益分配、资产出售或二级市场交易。若上述资金来源不足，基金可根据条款规定延期、按比例分配或限制赎回申请。
百达（Pictet）观察到，半流动性产品通常将季度赎回上限设定为资产净值的 3%–5%。3 Mirabaud 在其讨论的策略中，将每季度 5% 列为典型的赎回上限。2 在美国另一监管框架下，美国金融业监管局（FINRA）指出，间隔型基金通常会按固定间隔回购 5%–25% 的基金资产，超出部分的赎回申请可能无法得到满足。4
上述数值并非通用上限。定期交易与每日流动性仍存在本质区别。
流动性是有成本的
持有更多现金可让赎回更易实现，但会减少投向基金核心标的资产的资金规模。 Mirabaud 直接点明了其中的权衡：现金过多会摊薄投资收益，现金过少则会削弱赎回能力。2
在资金流入保持稳健的情况下，新增认购可以缓解这一压力。如果现有投资者寻求赎回、同时认购增速放缓，对新增资金的依赖就会带来压力。
欧洲证券及市场管理局（ESMA）针对欧洲长期投资基金开展的技术研究，将通知期、流动性资产要求与赎回限额、赎回闸门、反稀释工具，以及买卖双方撮合机制相关联。5 这些变量体现了基金层面的流动性可如何被创设与调配。
新需求改变二级市场格局
常青基金持续吸纳资金，而优质的私募市场交易机会的出现并不均衡。持有现金会降低预期敞口；而资金投放过快，则可能意味着接受更差的交易条件。
二级市场交易有助于投放认购资金，并可在投资组合出售时提供现金。
UBP 认为，开放式与半流动性产品正越来越多地将二级市场交易用于资金投放与流动性管理。该行同时指出，这类需求推升了二级市场价格、收窄了折价空间，使得此前让二级市场具备吸引力的部分流动性与复杂性溢价有所下降。1 因此，随着越来越多的基金使用这一工具来解决期限错配问题，其成本也会随之上升。
压力测试应针对架构，而非标签
稳健的认购、常规的项目退出与温和的赎回需求，无法检验流动性设计的承压能力。真正的压力场景是认购放缓、项目退出不畅，同时赎回需求上升。
UBP 表示，私人财富产品尚未在当前规模下经历过协同性压力测试场景。1 Pictet 援引黑石房地产收益信托（BREIT）的案例，该产品在 2022 年至 2024 年初的 16 个月内实施了赎回限制。3 BREIT 是一只私募房地产产品，并非所有常青基金的范本，但它展现了当大量投资者寻求同时退出时，合同中的限制条款会如何显现作用。
投资者可以追问：有多少流动性来自现金储备，而非预期的认购或资产出售；可赎回的资产净值占比为多少；赎回申请是否可被延期或排队；在最易变现的持仓用于支付赎回后，剩余资产情况如何。
常青基金架构可以提供多元化投资敞口、实现收益再投资，并免去不定期的资本催缴。当赎回条款与投资者自身的现金流需求相匹配时，这些优势能得到最大发挥。季度赎回窗口存在容量上限，而当常规资金流入与退出无法正常运转时，这一容量上限的影响最为关键。
Footnotes
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Mirabaud, How are evergreen strategies redefining access to private markets? ↩ ↩2 ↩3
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Pictet, Be careful when making something illiquid liquid ↩ ↩2
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European Securities and Markets Authority, ESMA finalises technical standards under the revised ELTIF regulation ↩
